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【摘要】
市场持续在2960区域蓄势，板块快速轮动，赚钱效应比较差，从市场关注的变量来看，还是国内经济能见度和政府的发力，以及海外的政治周期临近，贸易摩擦加剧，不过从变量来看，整体的风险可控，关注重要会议的一锤定音，扭转悲观情绪。
一、经济的担忧
市场在2950关口震荡持续蓄势，缩量明显，主要还是对经济的恐惧，特别是担心地产的量价下行引发的衰退风险。之所以叫“恐惧症”，原因是叙事和现实之间存在差异。市场对地产下行的恐惧挥之不去。一是恐惧于房价下跌—房地产变为负资产—居民断贷—金融风险爆发；二是恐惧于财富缩水—消费下滑—经济通缩—债务问题加剧—财富进一步缩水。
事实上，房地产的风险越跌越小。
（一）站在房地产行业的角度，既能看到库存去化、价格回归价值的过程，也有成熟市场作为参照
我们认为成熟的房地产市场有两个特征。一是以二手房交易为主，中国香港地区的二手房交易占比75%，美英法等发达国家的二手房交易占比接近90%。今年1-5月中国有数据样本城市的二手房交易占52%，相比2021年占比30%以及快速提升，而且二手房仍在降价放量提高占比，等到新房价格调整到位，二手房交易量占比或也将接近成熟市场的水平。
二是租售比高于30年期国债利率，购房出租和购买国债理论上都是安全投资，所以租售比扣除房地产税费和养护成本后应该基本持平长期国债利率。2024年1-5月中国商品房平均租售比在2%左右，低于2.5%左右的30期国债利率。未来租售比高于30年期国债利率水平时，房地产消化估值的过程基本完成。

（二）站在金融风险的角度，地产向金融的传导阻隔较多
中国居民购房的平均杠杆并不高。央行2018年《中国金融稳定报告》中曾提到中国居民购房的平均首付比例在34%以上，因此即便是在房价最高点购房，房价也需要平均下跌三分之一以上才会使房产成为负资产。
即使房子成为了负资产，断供后被银行收走法拍，没有个人破产制度，银行依然可以向个人追偿剩余贷款，使得地产风险很难向全局转化，减慢了风险的传导速度。
同时，中国房地产衍生品市场规模较小。2023年末商业银行个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）存量余额为4500亿元，占个人住房贷款比重的1.2%。而在次贷危机前，美国住房抵押贷款支持证券（MBS）的规模从2000年的3.6万亿美元上升至2006年的6.5万亿美元，次贷支持债券则增长了8倍2。这也使得房地产本身的下行风险较难向更广泛的金融市场扩散。
（三）站在经济的角度，地产下滑对经济的影响逐渐被转型抵消
国内经济正在稳步“去地产化”。虽然近两年房地产投资同比降幅在-10%左右，但依靠着出口、制造业投资等，GDP同比增速能够企稳在5%左右，地产下行并未造成经济失速。同时，随着地产下行，地产占比业在稳步回落，其对经济的影响逐渐降低。如今年1-5月房地产占固投的比重比2020年减少了5.6个百分点，房地产相关消费占社零的比重下滑了2个百分点。

二、海外政治扰动的担忧
市场的第二个担忧就是出口的持续性，在内需承压的背景下，经济越依赖出口的韧性，而当下随着特朗普上台的预期提升，关税大棒的阴影挥之不去，担心重现2018年中美贸易摩擦的情形再现。

若特朗普上台后，对中国的政策，宣称上任之后对中国全部商品征收关税，制造业“去中国化”等可能利空我国对美出口的制造业；放松本土化保护政策，对我国新能源产业链利弊均有；科技制裁可能迫使科技产业链的国产替代进一步深化；另外，特朗普当选后对“管道国家”的严格审查，可能使得出海投资建厂的企业受到冲击。
但参照特朗普前期在任期间，中国的科技和周期表现相对较强，而且国内也经历了前期的产业链冲击，自主可控进一步提升，没有预期中悲观。而且在美联储降息预期上升的环境下，全球流动性可能迎来宽松拐点，美债、美股等全球风险资产可能受益。同时若特朗普当选，在美国利益至上的理念下，其可能加速美国退出中东、俄乌等各种地缘冲突，提振风险偏好。

三、关注政策定调
综上来看，我们还是认为市场的担忧太过线性外推，从变量的传导来看，整体风险相对可控，当下的风险溢价，基本已经计入地产、海外政治外溢的风险，而且政策托底当下还是底线思维，系统性风险不会发生，在政策验证的关键窗口，重点关注三中全会公报、决议和说明，以及官方权威解读。7月政治局会议既是三中全会结束后政治局第一次开会，同时又将对上半年经济进行总结和重新部署。关注宏观政策以及地产、化债政策新表述，若有超预期表述，有望扭转悲观预期。
中期角度，建议关注三大方向：
1、中报景气验证的方向，虽然当下杀估值，但是业绩有参照的锚，估值调整带来的上车机会，包括消费电子/AI算力；
2、先进制造供给释放压力普遍缓和，提前反映供需格局改善，重点寻找需求韧性可见度高的方向，同时受益于美国降息预期发酵的核心资产；
3、出口链24Q4迎来阶段性不确定性消除，美国大选尘埃落定，贸易保护政策导向明确，同时美联储降息路径趋于明确。
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